14年上半年，中国央行通过打造利率走廊、“定向降准”等多种手段来保持市场流动性宽松，但社会融资成本下行仍较为有限，2季度货币政策报告中加权贷款利率仍高达6.96%，考虑PPI的持续下滑，实际利率接近8%，这使未来降低社会融资成本，缓冲企业经营压力仍有必要。那么央行能否完成这一使命，我们认为如何纠正利率市场的结构性扭曲将是最为重要的。

中国的利率曲线结构较为明显的扭曲，主要在于两个方面：其一，货币市场利率过高，短期利率曲线过于平坦。我们观察到质押式回购利率的绝对水平较高，同时理财收益率的期限利差过低。目前7天回购利率中枢一直在3.7%—4%之间，同时以城商行为例，用1年期减7天的理财收益率衡量的期限利差从09年一路下行，在13年底仅为26个基点；其二，从中长期利率曲线来看，10年期国债收益率绝对水平较高，但高票息的信用债、尤其是城投类债券的信用风险溢价较低。偏高的国债收益率抬升了无风险利率中枢，资金对于高息票资产的追逐，挤压了信贷领域的资金投放。

从货币市场来看，高利率反映了利率市场化的影响和企业融资行为变化。前者在于货币基金、互联网金融等高流动性的金融工具发展使银行面临“存款脱媒”压力，导致银行负债成本上升。从数据来看，14年上半年存款增速在5月末仅为10.9%，中小银行的同业负债占比达到23%， 这导致短期利率的流动性溢价上升；后者在于企业短期融资需求上升，带动利率走高。从原因看在于两点：一方面，需求较为低迷时企业应收账款、存货等营运资本占用增加，从数据来看，两者同比增速均在12.6%左右，远高于销售收入的8%增长；另一方面，在经济下行风险增加时，银行中长期贷款意愿不足，企业以只能通过短期贷款续展来完成融资。同时理财市场的竞争性，加剧了货币市场曲线的平坦化，导致金融机构对流动性预期不稳定。我们观察到尽管理财资金对接的资产收益率下行，但出于扩大市场份额的考虑，其提供给居民的收益率较高，且较为刚性。

受货币市场高利率和信用市场结构性扭曲影响，中长端利率亦处于历史偏高水平。

第一，短端利率偏高制约10年期无风险国债利率水平下行。于存贷比约束使信贷条件偏紧，加上低成本的活期存款被高成本的同业存款替代，银行负债端成本上升，倒逼其寻求更多高收益的资产。

第二，信用市场结构性扭曲也推高了部分企业融资成本。一方面，在中国，投资者将 “ fly to quality”理解成高息票的有政府信用担保城投，而非国债。从中债的AA等级的城投与产业债利差来看，尽管前者现金流更差，但由于隐性担保的存在，2014年后两者利差不断收窄，从1月的43个基点基本收窄到零的水平，这意味着高息的城投项目吸引了较大规模资金，也一定程度挤压了其他领域资金可得性；另一方面，拥有较高信用等级的国企融资成本较为便宜，且可得性高。如3年的高等级企业债利率大约在5%，远低于整体的贷款加权利率。但是由这些企业并未将资金用以资本支出，而以委托、信托贷款等方式将资金转借给中小企业，在这个过程中降低了资金配置效率，也抬高了实体经济融资成本。此外，信托、券商资管计划高收益产品蕴含的刚性兑付预期也推高了投资者风险偏好，使中小企业等信贷领域成为融资市场的“空白地带”。

但是情况正在起变化，预计货币市场利率中枢将保持在央行的合意水平，中长期利率下行的条件也在增加。

首先，货币市场利率中枢会保持稳定，期限结构也会重回陡峭。我们的判断来自于以下几个方面：其一，由于监管要求、规模经济效应减弱等原因，货币基金、互联网金融收益率下滑，减缓了银行存款流失压力，此外银行存贷比约束的调整、127号文后同业业务规范使银行间拆借、回购市场一定程度上会恢复到流动性管理需求居多、而非融资性需求的交易市场；其二，央行的利率走廊依然较为有效，通过正、逆回购规模，利率设定等常规性公开市场操作、遇到流动性冲击时候，通过SLO、SLF等来控制利率上限；其三，由于35号文对银行理财加以规范，资产池理财模式将减少，资产和资金将较为匹配，理财收益率的期限利差将扩大，这均有助减少货币市场利率结构的扭曲。

其次，中长期利率延续下行的积极因素也同样存在。一方面，企业投资下行导致融资需求可能放缓。以制造业为例，投资累计增速下滑至14.8%，同时产能过剩使其资本支出意愿会在较长时间保持低位；另一方面，央行通过再贷款、PSL对中小、基建领域等特定领域的信贷投放，既为商业银行腾挪了信贷额度，也有助产生存款派生，增加整体银行体系的流动性。此外，由于银行理财对接资产端的融资需求下降，理财收益率也将趋于下行，从3个月理财收益率来看，相比年初的5.93%下滑了78个基点，尽管受制于同业竞争，这种趋势可能是较为缓慢的。

尽管如此，我们难以判断央行能否打造中期政策利率，部分领域的信用溢价也存在上行风险

我们对于央行能否打造有效中期政策利率看法较为谨慎。第一，无论是PSL还是再贷款仅是边际增量而已，极端假设今年1万亿PSL全部投放，加上各种再贷款和再贴现金额，我们估算其占新增信贷比例仅为10%左右，因此整体的贷款利率依然由商业银行、而非央行决定；第二，从信贷结构来看，央行影响的仅是如棚改、小微企业等特定领域、规模企业的融资成本，但中、大型企业、更多行业的融资成本中“信用风险溢价”仍由市场决定。

此外，我们较为担忧非标资产融资展期时面临的风险，这可能导致利率出现阶段性波动。与其他层次利率下行不同，信托收益率一直保持相对刚性，2年期产品收益率依然处于9.15%的高位，意味着此类融资需求依然较强。不幸的是这些项目的融资渠道正在收窄，第一，随着127号文同业业务规范的落实、银买入返售资产规模可能下降；第二，信托业风险增加。7月中旬，银监会对信托公司的风险资产调查中，11家公司风险较大，同时整体信托行业的表外杠杆率超过40倍，远高于其他金融机构。随着违约事件增加，信托公司对于高风险非标资产的承接力也趋于下降；第三，从目前来看，更多非标资产正有券商资管计划和基金子公司承接，在14年6月前者规模达到1.6万亿，后者受托资产接近6万亿，但是过高杠杆的结构性产品设计、项目风险控制能力缺乏均增加了风险。尽管从长期来看，非标资产将更多由企业债、PPN、资产证券化等渠道来解决，但融资渠道转换的断档，可能增加违约风险，并会抬升流动性和信用风险溢价。

概而言之，我们认为央行干预下，银行间市场利率曲线的扭曲有望得到一定改善，中长端利率下行的力量将更多来自于市场。整体而言社会融资成本将维持下行趋势，当然部分领域的信用风险依存，并可能带来一定的信用风险溢价上升。