2008年“次贷危机”后，美国、英国和欧元区等发达国家和地区大多采取量化宽松政策来刺激经济复苏，但整体看信贷条件的改善依然较为有限。在中国，通过抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率来降低实体经济融资成本的讨论也在升温。我们认为回顾发达国家过往使用的政策工具效果是必要的。就中国而言，央行试图影响信贷结构来改善流动性的做法可能也将是机遇与挑战共存的，未来仍有赖于更多金融市场制度性改革。

2008年后发达国家非常规货币使用中大致有几个共性：第一，在为银行提供流动性支持时，各国央行均框定了抵押品范围，既包括高等级债券，也涵盖企业债、贷款甚至是ABS和CDO等；第二，各国央行均主动扩张资产负债表，推行大规模的资产购买计划。但从政策效果来看有两点值得关注：其一，设立抵押品的流动性提供都是短期政策，并非用以信贷扩张，只是用来解决金融体系流动性危机；其二，各国央行资产负债表的不同扩张方式对影响实体经济融资成本的路径还是存在差异，美国在资本市场中通过长期国债购买来压低利率，英国的贷款融资计划(FLS)则以通过信贷投放渠道来降低融资成本。下文我们以此为案例进行分析。

一、美国QE，通过压低资本市场利率，改善了企业直接融资环境

从美国来看，我们认为非常规货币政策对于实体经济利率的影响是通过资产组合渠道来发挥作用，银行信贷扩张是十分有限的。

我们不认为美国的QE通过信贷渠道降低了企业融资成本。主要的证据来自两个方面：其一，商业银行从央行得到的资金大部分转化为超额准备金，而非用以信贷扩张。从数据来看，超额准备金达到2.5万亿，接近09年初的4倍；其二，从非金融企业融资负债构成来看，债券与贷款存量的比例从08年的4倍大幅增加到10倍，这意味着企业更多从直接融资，而非信贷渠道获得了资金。

事实上，以合格抵押品为基础美联储对商业银行的资金注入仅解决了金融体系的流动性危机，但未转化为商业银行的信贷扩张。美联储通过为提供3A等级ABS抵押品的金融机构提供定期贷款的定期资产支持证券贷款工具（TALF）、为金融机构提供资金的定期贷款拍卖（TAF）来恢复市场信心，防止流动性枯竭，此后随着将Libor—Ois利差降至低位，这几项资产规模在2010年中期达到高点后迅速回落。在商业银行方面，资产扩张大部转化为超额准备金，而非用以增加信贷投放。

真正拉低实体经济融资成本的是美联储的国债购买和OT操作，该政策既有资产总量的扩张、也起到调整利率期限结构利差的作用。从总量来看，美联储多次QE购买国债，目前持有余额规模达2.3万亿，总量扩张的资产组合效应在两个方面发挥作用：第一，直接压低了长债利率，第二，将投资者挤出到股票、高收益债等高风险资产市场，拉低全市场的风险溢价，比如以3A和BAA级债券来衡量的等级利差来看目前仅有57个基点，达到历史低位；从结构来看，2011年9月推出QE2时进行了扭曲交易（OT），通过出售3年以内长债，购入6到30年债券来压低期限利差。从数据来看，10-2年的利差压低了100个基点左右。从对实体经济影响来看，低利率环境下，美国企业通过债券发行完成了融资，根据Dealogic统计，2013年美国高等级公司债发行规模达1.1万亿，从整体非金融企业来看，14年1季度大整体企业债的余额大致为6.6万亿美元，相比08年底增加了2.6万亿。

总结美国危机间的非常规货币政策大致为，美联储通过抵押品设定为银行提供流动性快速稳定了金融体系，通过QE的资产购买来压低长债利率。由于资本市场较为发达，企业通过债券市场融资进行了资本开支扩张。

二、英国央行通过贷款融资计划，对于银行信贷提供正向激励

另一个较有借鉴意义的案例是英国，尽管英国央行也推出了3750亿英镑的QE，但真正带来信贷条件的是始自12年7月的贷款融资计划(FLS)，我们认为信贷渠道的影响对于英国经济复苏起到了积极作用。

英国的贷款融资计划允许银行业以低于市场利率的成本，从央行获得信贷余额一定比例的新增贷款。第一，在信贷规模方面，每家银行最少可以得到贷款余额5%的信贷额度，此后在提供抵押品基础上，净增信贷额度全部可以从英国央行获得。比如一家银行信贷余额为1000亿英镑，则其最少可以得到50亿英镑额度，如果新增信贷70亿，则从央行总共可以得到120亿英镑，信贷余额增速可以达到12%。第二，在融资利率方面，商业银行从央行得到贷款的利率仅为0.25%，远低于从市场零售和批发渠道的资金成本，但英国央行对于信贷余额收缩的机构有一定罚息政策，信贷余额每下降1%，央行对其发放贷款的利率增加25个基点。

从FLS计划影响来看，增加了银行业以低资金成本进行信贷扩张的能力。尤其缓解了银行面临低PB压力、资本无法覆盖风险资产损失导致的信贷紧缩。此外，由于央行可以提供再融资，减少了商业银行从市场寻求替代融资需求，压低了整体市场的融资成本。

三、中国央行的宽松政策— 数量工具还是价格工具？

 我们认为中国与欧、美最大的不同在于前者并不存在总量上的信用条件收紧，更多是资金配置效率较低。从总量来看，一方面，13年社会融资总量增速维持了20%以上的增速，只是在同业监管之后，表外融资才出现较明显回落；另一方面，房地产、地方融资平台和国有企业等融资需求依然较为旺盛。从2季度银行家问卷调查来看，大型企业贷款需求仅环比回落了2.4个百分点，而小企业大幅下降了4.6个百分点。造成这一现象的原因在于几个方面：第一，在中国缺少较为市场化的破产、重组机制，经济下行周期中企业、稳定杠杆动力使得融资需求依然较高，因此没有出现欧、美信贷需求不足的情况；第二，利率市场化改革、同业竞争增加了银行负债端压力。如货币市场扩张分流了存款、金融同业竞争提高了银行资金成本，造成银行表内信贷扩张下降，银行只能通过非标投资对接高收益资产，造成了信贷融资下滑，融资成本高企共存的现象。从数据来看，5月金融机构的贷款余额增速回落到了13.8%，1季度的加权贷款利率仍在7.2%高位。

为配合政府“稳增长”政策，年初以来，中国央行也采取了一系列宽松货币政策，年初扩大SLF、SLO操作中的抵押品的范围、通过公开市场操作来维持银行间利率走廊区间稳定。此外央行通过定向降准、再贷款和市场热传的抵押贷款补充贷款（PSL）来改善信贷条件。

我们理解中国目前宽松货币框架中，兼有一些美国利率宽松、英国信贷宽松的特点，但从自身金融环境来看，再贷款等信用宽松政策更类似于英国的FLS计划。相对而言，我们认为短期以信贷扩张为主的数量型工具依然会比价格工具作用更好。具体来说：

第一，在中国，目前利率传导机制不会较为顺畅，短端和长端可能均是如此。央行SLO、SLF的设立与美联储当时TALF工具使用相似，主要防止银行流动性风险，增加市场信心，我们认为无论是否存在抵押品，中国金融体系出现雷曼式流动性枯竭风险是很小，因中国央行作为最后贷款人提供流动性、稳定市场的可信性较高。尽管央行可以维持回购利率稳定，但对短端、长端的市场利率的控制依然较弱。从短期市场利率来看，一方面，短期同业负债对接资产的久期依然较长，期限错配使负债展期中融资存在刚性，这增加了短端利率波动，另一方面，面对互联网金融冲击、货币基金发展，投资者在货币市场的各投资品种间的转换成本较低使银行短端融资利率存在刚性，如2季度后，虽然拆借利率回落明显，但6个月同业存单利率一直维持在4.8%左右水平，下行较为有限。从长端来看，央行可能难以继续压低10年期长债收益率。第一，就银行而言，由于负债成本走高，4%的长债收益率下降，更多只能作为配置和流动性管理工具；第二，由于城投、信托等高收益率资产存在刚性兑付预期，投资者一直维持了较高风险偏好，从而造成长端的无风险收益率体系构建较为混乱。

第二，类似英国央行的FLS的信贷扩张更为有效。央行通过对满足小微、涉农等贷款余额占比达到达标的银行实行定向降准、再贷款来实现信用扩张。从政策效果来看，一方面央行对商业银行将资金投放经济转型领域提供了正向激励；另一方面，准备金和再贷款利率较低直接降低银行融资成本，也减少了银行通过较高利率寻求同业资金的压力，以上均有助于实体经济融资成本回落。

尽管如此，我们不认同传言中央行以商业银行贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式(PSL) 会是有效的常态化工具。据相关讨论，该计划通过商业银行把贷款抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币，其中利息成本是PSL基准利率。也就是说，PSL利率和折价率构成了商业银行贷款成本一部分。如果PSL利率降低，相当于商业银行资金成本降低，贷款利润增加，激励商业银行会多发更多贷款，同时也多发高折价率的贷款。而折价率的设置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行可将投向相关领域贷款的折价率定得较高，即可鼓励更多贷款资源向该领域倾斜。我们认为在央行层面设置设立抵押品框架来影响信贷结构可能意义不大，原因在于以下几点：第一，从美、英的实践来看，央行设定抵押品框架更多是解决流动性危机的工具，只是降低市值计价资产估值风险，即使是英国的FLS中，英国央行也没有把抵押品作为商业银行申请信贷投的重要约束；第二，央行本身应该承担最后贷款人和稳定金融体系职能，但在影响信贷投向方面应存有边界。尽管央行可以对于政策性金融予以一定支持，但信贷结构调整应由市场化经营的商业银行自发进行；第三，从降低融资成本来看，银行准备金的利率仅为1.62%，依然低于再贷款和PSL利率，因此在基础货币收缩时降准对拉低银行成本是立竿见影的，而信用品抵押基础上的贷款利率中枢较高，且约束过多；第四，我们较为担心央行通过抵押品约束来“窗口指导”信贷投向可能导致某些所谓新兴行业投资过剩、利润率下降，反而增加信贷风险。从历史情况来看，目前面临现金流下降、大幅亏损的光伏、电解铝也曾是政府支持项目。

四、中长期中，中国金融领域的市场化改革对于货币政策调控转向价格工具将是更为重要的。

我们金融领域以存款利率市场化推进、对应银行监管改革变化和债券、股票市场等多层次直接融资市场的建设将为货币政策调控工具转向价格提供条件。

从间接融资市场来看，我们认为随着针对企业、居民大额可转让存单发行，利率市场化冲击或告一段落。第一，大额存单有望部分替代理财、减缓存款分流，且存单可在二级市场可转让，流动性较好，资金成本略低；第二，由于大额存单期限固定可以稳定银行负债久期，降低银行流动性风险；第三，随着存单市场发展，未来货币基金投向也将由同业存款转向此类标准化债权，收益率会趋于稳定。此外，银行资产负债结构的市场化将对于利率更为敏感。在负债端同业、非银行企业、居民的存单市场会快速发展，在资产端的债券、资产证券化产品增加，这均需要监管当局消存贷比考核之类的数量化考核，而以价格工具来引导资金流向。

此外，直接融资市场发展也将为央行价格管理工具使用创造条件。一方面，我们倾向于中小企业更多通过股权，而非银行贷款实现融资，因从企业生命周期来看，其大多处于初创期，尽管市场前景广阔，但缺乏足额的实物资产作为抵押，现金流亦不稳定。另一方面，债券市场发展，资产证券化的推进将拓展企业融资渠道，也为商业银行腾挪资产负债表空间。此外也有助于各类中长期利率曲线的构建。