2008年后，“量化宽松”成为各国频繁使用的一项非常规货币政策，央行通过大规模资产购买用以缓解经济通缩风险，帮助企业、家庭等部门加速修复资产负债表。比较有代表性的如美联储多次购买国债、机构债和抵押债，欧洲央行OMT操作，日本央行的QQE。尽管投资者对于量化宽松隐含通胀高企的恐惧，但从历史情况来看，该政策达到摆脱通缩，恢复经济增长的效果却也不易。事实上，2001年日本首次使用该政策时对经济的提振十分有限，但美国08年量化宽松却较为成功地完成了“去杠杆”。因此使用QE来改善经济是需要一定条件的，对此分析对于展望中国货币政策“定向宽松”效果或有意义。

2001年日本央行的QE计划尽管信心勃勃，但政策效果甚微，当时的量化宽松政策难言成功。日本央行推行QE的背景在于应对内、外需的周期性下滑、缓解资产价格泡沫破裂对金融体系产生的结构性压力。当时日本经济和金融市场面临的压力主要有以下几点：第一，国内需求低迷带来通缩，2000年日本通胀为-0.7%；第二，2000年美国科技股泡沫破裂后，全球增长乏力使日本出口再现周期性下滑，2001年出口出现5%的负增长；第三，90年代房地产泡沫破裂、97年亚洲金融危机等冲击下，日本出现明显的信贷紧缩，1997—2000年信贷出现平均4%的负增长。在此背景下，日本央行在2001年3月开始推行QE，将政策操作目标由隔夜利率转向影响商业银行准备金账户、通过增加直接国债购买规模压低长期利率、向市场承诺资产购买的延续性、提高政策可信度。该项QE延续了5年，于2006年3月结束。央行通过停购短债，缩购长债完成了渐进退出。

从效果来看，该该政策是较为失败的，并未达到帮助经济摆脱通缩的目标。尽管基础货币在2001年9月至2003年平均增速接近20%，但M3增速仅有1%，通胀和扣除食品、能源的核心通胀在01—06年间分别仅有-0.3%和-0.6%。其中主要原因在于日本商业银行配置行为抵消了央行量化宽松的效果：第一，2003年日本银行的不良贷款率高达8%，由于未能效剥离坏账，完成不良资产减记，因此央行尽管增加了基础货币供给，但商业银行的信贷扩张能力有限；第二，随着日本低息环境长期化、日元汇率的稳定趋势性小幅贬值，海外风险资产与日元资产收益利差大幅走阔，由此带来海外“套息交易”增加。期间日本金融机构大约增加了2个百分点的海外资产配置比例，在一定程度形成了对国内信贷扩张的替代；第三，企业部门盈利低下是QE难以发挥作用的更重要原因。90年代经济泡沫破裂后，日本非金融企业ROE从90年的12%大幅下滑了一半，2000年后仅为6%，2001至2006年间净利润增长率不到2%。以有息负债/资产来衡量的企业杠杆率从90年代的60%下降到2006年的37%，减少了13个百分点。这意味着即使信贷宽松，但由于需求低迷、盈利羸弱，企业没有加杠杆的意愿。

与日本相比，美国在 2008年次贷危机后的量化宽松政策无疑是成功的。一方面，美联储推出的QE缓和了金融市场中流动性枯竭压力。“雷曼破产”后，由于CDO、MBS等许多复杂的金融品无法实现盯市定价（mark to market），银行间Libor-Ois利差大幅走扩，主要金融机构无法在资金批发市场获得融资。美联储通过多次QE累计向银行提供2.6万亿美元的超额准备金，使金融市场较快恢复了中介职能。另一方面，QE对稳定企业、个人预期，降低通缩风险亦有帮助。

此外，美国量化宽松政策对实体经济层面的帮助也是显著的，影响在以下三个方面：第一，美联储注重与市场沟通，政策可信性强，企业、个人都相信低利率维持相当长时间。居民部门的消费信贷、房地产抵押贷款需求出现恢复；企业通缩预期下降有助于保持工业生产活动平稳。第二，由于美联储购买了大部分增量国债，其他投资者被挤入了高收益债、股票等风险资产市场，这既降低了企业融资利率（最新的BAA 与高等级债券利差收窄至58个基点），也推升了资产价格，标普指数不断创新高。对于实体经济而言，较低的实际利率拉动企业资本开支扩张，居民部门资产负债表也得到加速修复，负债占GDP比例从96%的高点下降至84%。第三，也最为重要的一点是量化宽松政策在金融市场、实体经济间的传导机制是通畅的。尽管与日本相同，美国在“次贷危机”后也没有完全解决房价下滑对金融、实体经济的冲击，以标普—席勒指数衡量的房价距离2006年底的高点还有20%差距。地产市场恢复缓慢制约了美国经济的加速复苏，也导致美联储QE退出节奏依然缓慢。但与日本不同，美国直接融资为主的金融体系具有较好弹性、企业部门资产负债表也较为健康，以上两点使QE的政策效果显著。一方面，美联储提供的充裕流动性促使风险溢价下降，带动债券市场融资恢复。根据Dealogic的统计，2012、2013年美国高等级公司债发行规模达1.1万亿，缓冲了银行信贷投放的不足；另一方面，美国企业部门具有低杠杆、高盈利的特点，以带息负债占总资产衡量的负债率仅为24%，净利润率和ROE分别高达9%和15%。高盈利完全可以覆盖低的财务支出，因此企业部门投资意愿较高，并带动实体经济复苏较快。此外，低利率环境下，企业回购股票，融资并购等财务活动，亦推高了盈利增长，使美国股市的上涨更多由盈利推动，而非受到估值扩张影响，股市上涨可持续性强。资本市场繁荣对企业再融资、居民财富效应增长影响正面。

概括以上对美、日量化宽松政策的分析，大致有以下结论：第一，量化宽松政策无法迅速消除资产价格泡沫破裂对实体经济的伤害，美、日房地产价格崩盘后即使运用QE，经济复苏力度仍较缓慢；第二，货币政策无法解决全部问题。低利率环境下，企业部门资产负债表健康，盈利能力强仍是带动投资反弹的必要条件；第三，相比银行主导的金融体系，QE对于股权、债权的直接融资市场修复的传导机制较为快速；第四，国际资本流动强的市场中应关注QE政策的溢出影响。如日、美两国的商业银行将央行释放的流动性用以海外“套息交易”，这均部分抵消了对国内流动性扩张。

目前中国经济面临的压力可能与日本较为类似：实体经济领域中A股非金融企业的带息负债占资产比例高达40%，营收、利润增速放缓；人口老龄化的结构性因素、经济下行周期性因素叠加使地产价格下行风险增加；实体经济对银行融资过于依赖，信贷占GDP比例达到130%，此外影子银行扩张过快，批发融资市场的利率波动性增加。这使未来政策需要在稳增长、去杠杆过程中取得平衡，既要避免资产价格大幅调整引发的经济长期衰退，也要稳定企业、金融机构的杠杆，防止流动性风险发生。出于降低实体经济融资成本的考虑，央行使用“中国版QE”将是可能的，既包括通过定向再贷款来支持基建投资、甚至允许商业银行以准备金购买机构债，也包括使用SLF工具来平稳短期流动性波动。此外，企业通过资本市场实现IPO、引入民间资本推行混合所有制来减缓高杠杆率压力也将是较为迫切的，以上均有助于降低金融的系统性风险，并为需求端“等风来”争取时间。

浦发银行金融市场部 宏观分析师 曹阳