2014年1季度中国GDP下滑至7.4%、经济下行风险增加，尽管政府在扩大铁路建设、推进棚户区改造等领域推出小幅刺激政策，但对GDP的拉动可能不到0.3%。从长周期的增长数据来看，房地产投资对中国经济的拉动作用依然重要。地产占固定资产投资25%、房地产和建筑业占GDP比例高达12%。但从14年3月数据看单月地产投资增速回落到14.2%，作为领先指标的新开工累计增长率出现25%的负增长，销售金额同比负增长5%。五一期间如南宁、无锡等二、三线城市开始救市，投资者对于取消2010年后行政调节的限购令预期升温。我们认为即使此类政策兑现，但未来地产投资反弹仍十分有限。

我们的分析中将全国数据划分为40大城市、其他地区两部分：前者样本中涵盖北京、上海、广州等大部分受到限购的一、二线城市，其他地区没有涉及限购，故不存在需求抑制。在此基础上我们考察2010年后房地产投资、销售情况，大致有以下几点结论：

从地产投资来看，10年限购之后，40大城市投资增长率延续下行，其他地区投资增速在10年5月至11年同期、12年下半年后出现两次明显反弹，累计增速的高点达到50%和23%。从地产销售来看，40大城市在10年中至12年上半年回落，10年限购政策推出后，销售基本维持零增长，同期其他地区销售回落平缓，11年平均销售增长在15%左右。之后在12年下半年，两地区销售恢复同步性，40大城市销售反弹更快。

对此，我们的理解是10年至12年中期，一、二线城市在限购、偏紧的货币条件下投资受到抑制，但三、四线在地方政府基建扩张中，开放商基于投机性购房需求仍在的判断仍增加了投资。12年中期央行降息、下调准备金率，信贷条件放松引发各地地产投资、销售同步反弹。一、二线城市由于先前开发不足，房价反弹更为明显，涨幅在13年达到15%以上，在房价上涨—地价回升的正反馈下，开发商加速、加价拿地，13年下半年土地溢价率高达40%。

这种房地产市场的再繁荣，受到了13年下半年“钱荒”的冲击。央行开始推进全社会“去杠杆”，控制非标业务扩张和影子银行发展，开放商融资压力再现，抬升的资金成本使银行取消了居民房贷优惠，两者共同作用下使地产景气度下滑。这反映各地销售再度同步回落，40大城市3月末的累计降幅达7%，其他地区为1%。同时房价涨幅亦趋缓，受限购的一线城市3月房价环比涨幅仅为0.4%、受限购影响小的三线城市涨幅仅0.2%。那如果政策再次放松能带动销售、投资回升吗？我们的分析如下：

第一，我们不认同资金成本抬升抑制了需求。因为从数据来看，2013至今购房贷款的同比增速仍达20%，相比限购推行初期12%的水平仍是偏高的，我们猜测这可能由于刚需对利率反映较不敏感。但也意味着即使再度调降房贷利率，对需求的刺激可能较为有限。

我们理解需求的回落更多在于居民收入滞缓和对房价延续上涨的预期逆转。一方面，2014年1季度城镇居民收入增速仅9.8%，相对2004年至今的平均值下滑2.5%，另一方面，房价上涨预期逆转影响的持续性更长，这在一、二线城市尤然。由于房租回报率较低，购房者需要较高的房价升值进行补偿。在中国，对地产的投资近似可转债，尽管房租反映的票息较低，但远期升值带来的较高执行价，使虚值看涨期权价值仍高。当房价上涨预期逆转时，期权价值下降，居民对此的投资需求回落。这从历史数据亦可以得到印证，中国大部分时间的房产市场都呈现价高、量升局面。那么当公众对房价回落形成一致预期后，仅凭政策放松带来的购房意愿回升未必很高。

第二，需求回落过程中，整体房地产市场的高库存问题更令人担忧。这既在于前期过度乐观情绪下开发商拿地过多，也在于高企的成屋库存难以消化。

从成屋库存来看，10个一、二线城市的库存分别达到12和23个月，较13年平均7和11.6个月大幅上升，那么即使放宽限购，在房价平稳时消化库存仍需很长时间。从施工/竣工面积来看，未来成屋供给同样很大。2013年一、二线城市该比值达到7，全国范围亦延续上升。从土地购置来看，13年下半年的销售回暖使40大城市购地年底的累计同比增速达20%，待开发面积处于高位。以上两方面均增加地产商去库存的压力。

第三，地产商融资情况依然难言乐观，现金流下滑将影响投资。一方面，随销售回落，以定金、个人按揭贷款反映的其他资金来源增速从13年下半年的50%回落到14年3月的负增长；另一方面，银行开始调整信贷结构，房地产开发贷款13年底增速回落到14%，在最新的1季度央行货币政策报告中也强调对房地产贷款信用违约的监控，这使未来信贷渠道的融资扩张比较有限。目前开发商更多通过高利息的信托、非标等融资途径维系现金流，以自筹资金来衡量的40个一、二线城市的占比达34%，其他三、四线城市的占比达43%。随着监管加强和银行表外业务收缩，该渠道的融资将延续下降。

当然，尽管股票市场放开了地产企业再融资、大型开发商通过海外点心债融资，从银行信贷结构调整、央行对非标趋严的监管方向来看，对于大部分开发商而言，信贷条件依然将是收缩的，资金链的压力亦在增加。

基于以上，我们的结论是房地产投资回落趋势仍将延续。一方面，对于一、二线城市来说，即使放松限购，房价下行预期、13年拿地过多带来的高库存均影响销售，进而打压开发商新开工；另一方面，未受限购的三、四线城市压力可能更大，新增社融下降、非标融资渠道监管使房价下行、销售压力更大。由于后者占全国房地产投资的55%，目前投资增速仍有20% 。如果假设回到09年初中性10%的增速，即使放宽限购的一、二线城市维持15%的增长，那么2014年整体的房地产增速亦只有12%左右，这将比2013年下滑8%。

尽管如此，考虑到土地出让影响地方财政、地产投资对拉动就业、稳定增长的意义重大，政府可能仍会以“只做不说”的放松方式，通过取消限购、鼓励商业银行放宽信贷标准等减缓地产投资的下滑。但今夕不同，居民部门对房价上涨预期的逆转、房产税征收的预期存在、可配置资产的多样性均降低了购买地产投资的意愿，因此政策放松的效果较为有限，经济下行压力仍在。